繁华落尽:上市公司退市制度的变迁与现实(四)-凯发游戏

st、pt制度的推出，退市法律制度的变通执行与偏离正轨

《公司法》、《法》、沪深交易所《上市规则》的相继出台为退市法律制度奠定了基础，但在这一阶段出台的st、pt等制度一度背离了退市制度的初衷和正轨。

1990年至1998年七年期间，退市制度以一种非市场化的模式运行，必然不能发挥其应有的功能，其结果就是没有一家上市公司退市。

从另一种意义上来说，这一时期也是新制度的酝酿和“破茧成蝶”的准备期，各种利益在此期间展开激烈的冲突与交锋，监管者的指导思想也在缓慢地发生变化。

st是specialtreatment的缩写，即特别处理，是对出现异常和其他异常状况，导致者难以判断公司前景，权益可能受到损害的上市公司实行“特别处理”，上市公司被实施特别处理俗称“戴帽”。

st制度是中国独创性的股票市场监管制度，世界上其他票市场都没有st或者类似制度。

st制度作为一种预警机制，提醒上市公司和广大的投资者，此股票有被退市的风险，可以督促该上市公司采取积极的措施以避免被退市，也提醒投资者要谨慎投资。

st制度的主要特点是：（1）交易所对st公司的股票以及种的交易行情另行公布；（2）该股票的日为5％；（3）实行特别处理期间，公司的中期报告必须。

在沪深证券交易所1998年《规则》中，专设第九章“上市公司状况异常期间的特殊处理”对特殊处理问题作出了详细规定。

状况异常是指：最近两个的审计结果显示的净为负值；最近一个年度的审计结果显示其低于。

1998年3月16日，中国发布《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，由此拉开了st的序幕。

，沪深交易所宣布开始实施st制度。

，深交所上市公司辽物资（000511）因1996年每股为-0.23元，1997年为-1.16元而连续两年亏损，成为沪深两市第一家被“特别处理”的上市公司。[12]

1998年，沪深上市公司85家亏损，亏损面首次跃上10％。当年年底，共有26只沪深a股戴上“st”的帽子，中国股市从此有了一个特殊的板块—st板块。

st制度实施后，历经多次修订，后续演变为退市风险警示（*st）和其他特别处理（st）两类，分别对应不同的情况。

st制度的实施是退市制度的探索和尝试，有助于提醒投资者注意风险，并同时提醒公司关注经营业绩，尽快采取措施，争取改善企业状况。

尽管st制度的实施初衷是好的，并在客观上确实起到提醒投资者的积极作用，但是在后续的实施过程中却被利用，使st公司成为投资炒作的载体，这确实是制度设计之初始料不及的。[13]

监管者的规则初心是善意的，只是实施结果可能出乎监管者的预料。

你能独创出st制度，我就能戴着帽子继续表演。

自此，“壳”概念横空出世。

随着的发展，一些经营不善、有被市场淘汰危险的上市公司逐渐浮出水面。面对愈发突出的退市问题，又推出了pt制度。

所谓pt（particulartransfer），即特别转让，是指连续三年亏损的上市公司被暂停上市之后，交易所和相关会员公司在每周星期五为投资者提供的一种交易服务。

1999年，沪深交易所分别发布了《上交所关于股票暂停上市有关事项的处理规则》和《深交所关于上市公司股票暂停上市处理规则》，对股票暂停上市规定了具体的处理细则，并对此类公司股票的投资者提供“pt服务”。[14]

1999年，pt双鹿（600633）、pt农商社（600837）、pt渝钦白（000515）、pt苏三山（000518）四只冠以“pt”字样的股票首次进行特别转让，成为首批实行特别转让的股票。

2000年，pt振新更名为st振新，成为首家摘掉pt帽子的上市公司。

到2001年末，“pt”类股票已经发展到15只[15]，中国证券市场上又出现了一个新的特殊板块—pt板块。

pt制度的目的在于给上市公司警告，同时给其改善经营业绩的机会；规定pt公司的股票可每周五进行一次交易。

pt制度的运行可以增加市场的流动性，给投资者一个缓冲期，避免立即摘牌所带来的社会冲击和市场压力。

从效果上看，实行st和pt制度，也产生了一些消极后果：

①不符合市场优胜劣汰的基本原则，原本应依法退出市场的股票仍然可以交易，达不到奖优罚劣的目的，造成上市公司整体素质低下，降低了资源配置效率。

②对于那些连年亏损的上市公司是一种纵容，既有损于政策的权威性和法规的性，又对其不能产生压力，难以形成有效的约束和激励机制。

③从实施后的二级市场来看，一段时期内pt股票受到市场的大力追捧，反而加大了市场性。

由于上市资格是一种稀缺资源，当一些上市公司业绩不佳或者亏损时，上市公司就当然地演变为“壳”资源，投资者期待着绩差公司通过重组后能起死回生，对亏损个股几乎是“逢亏必炒”，一些绩差公司的股价甚至超过了绩优公司的股价。

pt公司变成了一个地道的投机品种，一种博傻的工具。

pt制度是监管者对《公司法》退市规定的一种变通执行，但这种变通效果并不理想。

pt制度不但没有实现当初预想的良好愿望，并且产生了一系列的不良后果，并一度使我国对上市公司退市制度的偏离正轨，是我国退市制度设计的一大缺陷。

pt制度实施后，证券市场中pt公司越积越多，上市公司只进不退的问题愈发严重，二级市场上爆炒pt股的投机之风有增无减。

市场泛滥的炒壳、炒重组以及上市公司保壳大战的花样翻新，都让证券监管者疲于修补规则的漏洞，以维护正常的市场秩序。

2000年沪深交易所《股票上市规则》的修订和重布实施，使得我国资本市场退市制度简单操作规则的初步成型。

2000年5月，、证券交易所分别对1998年《股票上市规则》进行了第一次修订。

在退市制度方面，《股票上市规则（2000年修订）》跟1998版相比，主要有以下两大的改进和调整：

①最近三年连续亏损的暂停上市决定权授权给交易所[16]，其他情形的暂停上市决定权、全部情形的恢复上市和终止上市的决定权仍然为中国证监会。

②将因最近三年连续亏损被暂停上市公司的宽限期规定为3年[17]。

《股票上市规则（2000年版）》第10.1.11条规定的情形说明，上市公司股票要真正退市需要6年连续亏损。在上述规则下，有些上市公司（如沪市的pt农商社等）曾出现过连续5年亏损，却也没有被强制退市。

对贪婪资本的仁慈，该不是法治中国的初心。

将投资者置身于浓厚博傻氛围的投机市场，不但保护了不投资者，更是对投资者利益的任性侵害。

中国特有的退市制度，折射着监管机构对诸多中小投资者的复杂心态，这种“父爱式监管”让投资者保护成为奢望。

引文注释：

[12]因连续两年亏损，物资开发（辽物资a，今银基发展，000511）于1998年4月28日起实行股票交易特别处理，成为沪深两个市场首家实行股票交易特别处理的股票，每日涨跌幅限制在5％以内。在特别处理期间，股票简称“辽物资a”被改为“st辽物资”。st辽物资陷入困境无力自拔时，一家民营经济体制的开发公司—银基，用土地业务与“st辽物资”进行了100％的置换，重组后公司更名为“银基发展”。1999年2月10日，辽物资公布的1998年度扭亏为盈，深交所决定自1999年起，撤销对公司股票交易的特别处理，股票简称由“st辽物资”恢复为“辽物资a”。辽物资成为第一家摘去st帽子的上市公司。

[13]在st公司的炒作中，st星美是一个典型。st星美可谓资本市场上资产最轻的空壳，2008年到2010年连续三年资产总额分别为5.11万元、8.48万元和94.91万元。2007年到2009年，该公司员工均为4名，2010年公司员工仅为7名。公司不仅资产总额连续三年不足百万元，而且公司主营业务基本处于停滞状态。2008年到2010年的分别为1.1万元、0元和55.2万元。即使公司资产、主营业务和员工数如此凋敝，该公司也竟然如此坚强地在资本市场屹立多年而不倒，公司市值并不低，公司总为41387.69万股，2011年的为5.84元，公司市值高达24.17亿元！这种现象的存在是对中国证券市场莫大的讽刺。

[14]依据《上市公司股票暂停上市的处理规则》，特别转让服务具体指：（1）在公司股票前加上“pt”；（2）特别转让仅限于每周五的开市时间内进行，投资者可以在每周星期五开市时间内进行转让委托申报；（3）特别转让的申报委托按不超过上一次转让价格上下5％的幅度进行，证券交易所将于收市后按照集合竞价方式对有效申报进行撮合，当天所有的有效申报都将以集合竞价产生的唯一价格成交；（4）成交当日向交易所会员发出成交回报；（5）转让信息由指定报刊专门栏目在次日公告，不在交易行情中显示，股票不计入指数计算，成交数据也不计入市场统计。2000年，沪深证券交易所宣布“pt”股票特别转让价格正式取消5％的跌幅限制，即pt股票申报价格将不设下限，价格跌幅也没有限制，但涨幅限制仍为5％。这是应证监会《关于进一步加强st、pt公司监管工作的通知》的要求进行的改变。

[15]这15只股票分别为pt红光（600083）、pt双鹿（600633）、pt琼华侨（600759）、pt永久（600818）、pt网点（600833）、pt农商社（600837）、pt宝信（600845）、pt北旅（600855）、pt郑百文（600898）、pt金田（000003）、pt凯地（000411）、pt闽闽东（000536）、pt吉轻工（000546）、pt南洋（000556）、pt东海（000613）。

[16]《深交所股票上市规则（2000年修订）》第10.1.3条规定：“对上市公司出现10.1.1条第（四）项所列情形，即最近三年连续亏损的，本所决定暂停其股票上市”。

[17]《深交所股票上市规则（2000年修订）》第10.1.11条规定：“因10.1.1条第（四）项股票被暂停上市的公司，暂停上市后三年内的任何一年有盈余的，可以向本所提出恢复上市的申请，本所收到申请后三个工作日内提出意见，报中国证监会批准后恢复该公司股票上市”。从该规定可看出，上市公司股票要真正退市需要6年连续亏损。